第一節(jié) 我國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境 分析

（一）07年宏觀經(jīng)濟回顧

07年，中國經(jīng)濟仍然是以兩位數(shù)的增長率在快速發(fā)展著，股市、基金業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)在07年更是顯得突飛猛進(jìn)，整體上看，宏觀經(jīng)濟運行是較為平穩(wěn)的，但其中仍然有一些因素發(fā)展不平衡，容易引起經(jīng)濟過熱現(xiàn)象的產(chǎn)生。

1、全面通漲趨于明顯

07年，物價上漲莫過于是經(jīng)濟領(lǐng)域最能讓老百姓切身感受到的了，下半年尤為明顯。07年4月份起，CPI同比增長率開始高過3%的警戒線，06年底食品類價格上漲所遺留的翹尾因素是導(dǎo)致CPI較高的主因，但隨后新漲價因素出現(xiàn)了，豬欄爾病導(dǎo)致豬肉供給大量減少，高需求量使得豬肉價格大幅上調(diào)，豬肉替代品價格也出現(xiàn)上漲，食品類價格上漲成為CPI同比增長的主要因素，但在一段時間內(nèi)核心通漲率仍然是維持較低水平，即沒有造成全面通漲發(fā)生，這也是CPI沒有引起管理層更高度重視的理由。豬欄爾病使得豬肉持續(xù)供給不足，除了積極 研究 對付這一病癥的辦法外，大量在各地補欄擴大養(yǎng)豬數(shù)量也是必不可少的，但由于目前新農(nóng)村建設(shè)過程中農(nóng)民外流較為明顯，外出打工可獲取更高收入使得農(nóng)民養(yǎng)豬積極性不高，豬肉供不應(yīng)求局面在相當(dāng)一段時間內(nèi)都難以改變，11月份CPI同比增長率創(chuàng)出新高，達(dá)到6.9%，而PPI也達(dá)到了4.6%，由于PPI向CPI的傳導(dǎo)作用不容置疑，這意味著CPI高位運行局面難改，并且目前除了食品類價格大幅上漲外，非食品類價格也開始松動，核心通漲率水平不再穩(wěn)定，全面通貨膨脹正趨于明顯。

2、流動性過?，F(xiàn)象仍然存在

07年房地產(chǎn)市場和股票市場均成為焦點，除了經(jīng)濟自身發(fā)展需要外，過多的資金涌入是推動兩大市場過度膨脹的關(guān)鍵。07年中國固定資產(chǎn)投資增速保持在26%的水平，其中房地產(chǎn)增速高達(dá)30%，股票市場也一躍至6000點，全年最高漲幅超過100%；07年金融數(shù)據(jù)顯示，短存長貸現(xiàn)象明顯，存款活期化趨勢不改，貸款去向很大一部分是房地產(chǎn)市場，而存款活期化是老百姓對股票市場的青睞所致，雖然央行連續(xù)加息，但負(fù)利率現(xiàn)象卻沒有消除，低利率、低勞動力成本所帶動的高投資熱情不斷沖擊著銀行的放貸防線，另外，海外資金對國內(nèi)企業(yè)的的資產(chǎn)注入部分也是造成07年流動性過剩的原因。從貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)上來看，2007年11月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為39.98萬億元,同比增長18.45%，增幅比上年末高1.51個百分點；狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為14.80萬億元,同比增長21.67%，增幅比上年末高4.19個百分點；市場貨幣流通量(M0)余額為2.90萬億元,同比增長13.56%，可以看出，07年市場流動性是非常充裕的，而流動性過剩目前也是全球性現(xiàn)象。

3、調(diào)控政策出臺密集

07年中國經(jīng)濟發(fā)展中面臨物價上漲過快、貿(mào)易順差過大和投資增速過快等問題，管理層在宏觀調(diào)控上緊緊跟蹤形勢發(fā)展，政策出臺密集。在固定資產(chǎn)投資和CPI數(shù)據(jù)觸及警戒線時央行即采取了加息政策，07年央行一共進(jìn)行了6次加息，無一不是考慮到對通漲和經(jīng)濟過熱的擔(dān)心，雖然央行加息密集，但目前負(fù)利率現(xiàn)象仍然沒有改變，并且通漲和經(jīng)濟過熱局面仍然沒有得到良好的改善，卻有愈演愈烈的趨勢，利率政策的有效性受到了質(zhì)疑，在目前美國降息和全球經(jīng)濟放緩的形勢下，中國加息空間縮小了，必然要求中國管理層在加息政策的選擇上更為謹(jǐn)慎和富有遠(yuǎn)見。

在解決流動性的問題上，央行還進(jìn)行了10次準(zhǔn)備金率上調(diào)和5次定向央票的發(fā)行，主要目的是吸收銀行間市場過多的流動性；由于中國奉行的是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟，持續(xù)的貿(mào)易順差為央行提供了大量的外匯來源，外匯儲備早已超過1萬5千億美元，外匯儲備的增長也意味著央行向市場投放了等量的本幣，這無疑給市場流動性造成壓力，04年起，央行便采用央票在銀行間市場進(jìn)行對沖操作，減少市場的過剩流動性；07年，中國貿(mào)易順差平均每月達(dá)200億美元，加上到期央票量，央行需要回籠的量非常大，為了避免銀行系統(tǒng)留有過多流動性造成銀行放貸積極，央行毅然決然使用準(zhǔn)備金率這一具有威懾力的工具，并且使之成為常規(guī)性工具，幾乎達(dá)到每月使用一次的頻度，共凍結(jié)資金17000億左右，另外，央行還積極發(fā)行定向央票，每次凍結(jié)資金1100至1500億，共計凍結(jié)資金6000億左右；央行在回籠工具的選擇上還出現(xiàn)了新的突破，即特別國債和特種存款的使用，07年財政部15500億特別國債全部發(fā)行完畢，除了2000億直接發(fā)向市場外，另有13500億全被央行收入囊中，成為央行正回購操作的質(zhì)押物，也成為代替央票的有力回籠工具，減輕了央行的成本壓力，而特種存款則是針對一些中小商業(yè)銀行的，解決了定向央票覆蓋面有限的問題?？傊胄性诹鲃有灾卫砩喜粩嗤黄?，也獲得了較好的效果。在抑制放貸方面，央行還采用了窗口指導(dǎo)等行政化手段對銀行機構(gòu)進(jìn)行引導(dǎo)，雖然央行回籠流動性力度不輕，但總體看來，銀行系統(tǒng)的資金面仍然是充裕的，超儲率和存貸比仍然不低，相對于在債券市場取得的收益而言，銀行貸款的理由顯得更充足，這也是央行進(jìn)行窗口指導(dǎo)的必要性所在，11月份數(shù)據(jù)顯示，金融機構(gòu)人民幣各項貸款余額26.12萬億元，同比增長17.03%，增幅比06年末高1.93個百分點，比10月下降0.63個百分點，這也反映出央行的行政手段在信貸控制上取得了一定的成效。

（二）08年宏觀經(jīng)濟展望

1、全面通漲值得擔(dān)憂

由于目前豬補欄情況沒有得到有效改善，年底的國務(wù)院常務(wù)會議中溫家寶明確提出了“豬十條”措施，希望能夠從微觀層面上解決目前豬肉供給不足的問題，這些決策如果能夠有效執(zhí)行的話，或許會使得豬肉價格瘋長的局面得到改觀，但仍然需要時間去實施。07年底，全面通貨膨脹趨于明顯，工業(yè)品出廠價格的上漲將會通過經(jīng)濟活動的各個環(huán)節(jié)傳導(dǎo)到CPI上，并且PPI的上漲具有可持續(xù)性，加上全球大宗商品價格上漲和水電等資源類價格08年將會上調(diào)，08年CPI同比增長率仍會高居不下， 分析 師認(rèn)為08年上半年CPI將會保持高位，而在管理層的積極調(diào)控下，下半年有望出現(xiàn)下調(diào)。

2、內(nèi)需不足局面有待改善

08中國經(jīng)濟的高速發(fā)展勢頭不會改變，低利率和低勞動力成本因素仍然存在，經(jīng)濟發(fā)展的拐點尚不會產(chǎn)生。08年中國政府換屆和北京奧運會是支持固定資產(chǎn)投資增速高位運行的因素，并且中國目前的固定資產(chǎn)存量占GDP比重并不高，投資潛力仍然較大。貿(mào)易順差方面，07年中國月度貿(mào)易順差在200億美元左右，基于貿(mào)易結(jié)構(gòu)的不合理，管理層通過征收資源稅和調(diào)低出口退稅對資源過度出口進(jìn)行了控制，美國作為中國最大出口國目前的經(jīng)濟出現(xiàn)衰退跡象，這將影響到08年中國對美的出口形勢，預(yù)計08年貿(mào)易順差增速將放緩，但不會出現(xiàn)陡然下挫的局面；在人民幣升值背景中，中國貿(mào)易順差保持高位的主要原因是國內(nèi)需求不足，投資和凈出口是拉動中國經(jīng)濟高速增長的主因，而中國的消費增速卻不明顯，低收入、低保障和高儲蓄是內(nèi)需不足的原因，隨著全球經(jīng)濟放緩，拉動內(nèi)需成為中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的出路所在，企業(yè)稅下調(diào)和《新勞動合同法》的實行將開創(chuàng)中國消費新局面， 分析 師認(rèn)為隨著教育和社保問題的解決，社會主體人群的消費意愿將會不斷提高，但考慮到保持中國經(jīng)濟的發(fā)展?jié)摿?，拉動?nèi)需不會一觸而蹴，而是一個較為緩慢的過程。

（三）2008年宏觀政策 分析

2007年12月5日閉幕的中央經(jīng)濟工作會議確定了2008年宏觀調(diào)控的主基調(diào)。最引人關(guān)注的是，實施10年之久的“穩(wěn)健的貨幣政策”

首次出現(xiàn)變化，由2007年的“適度從緊”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;從緊”，彰顯出強烈的政策信號。債券市場向來受宏觀政策面影響極大，貨幣政策調(diào)控基調(diào)的確定，將使08年債市始終籠罩在緊縮預(yù)期之下。未來債市將走出低迷迎來轉(zhuǎn)折，還是繼續(xù)弱勢調(diào)整，貨幣政策的調(diào)控方式將是極其重要的影響因素。

07年12月5日閉幕的中央經(jīng)濟工作會議在部署08年經(jīng)濟工作時明確提出，08年要實施穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策。這是已實施10年之久的“穩(wěn)健的貨幣政策”首次出現(xiàn)變化，彰顯出強烈的政策信號。

本次貨幣政策的調(diào)整，是自2004年中國開始實行“雙穩(wěn)健”的財政、貨幣政策后，中央宏觀調(diào)控政策首次改弦易轍，政府的調(diào)控目標(biāo)從07年的“單防”(防止經(jīng)濟過快增長)，轉(zhuǎn)變?yōu)?8年“雙防”(防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱，防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹)。

一般而言，貨幣政策可分為數(shù)量型調(diào)控和價格型調(diào)控。目前央行常用的調(diào)控手段包括匯率政策、利率政策、調(diào)控貨幣供應(yīng)總量和信貸調(diào)控。其中，尤以后三項調(diào)控手段對債市影響深遠(yuǎn)。

從利率政策角度來看，由于宏觀經(jīng)濟偏熱趨勢進(jìn)一步明顯，結(jié)構(gòu)性通脹壓力有蔓延勢頭，央行加息預(yù)期并不能完全消除。不過，全球經(jīng)濟增長放緩的跡象已十分明顯，未來中國將承受較大的人民幣升值和國際價格繼續(xù)上漲的壓力。受各方因素制約，加息空間已極為有限，而人民幣升值速度則有望進(jìn)一步加快。預(yù)計08年央行將更多采用匯率工具以及溫和加息的步驟來應(yīng)對通脹。

由于加息一方面將增強國際資本涌入的動力，一方面難以有效抑制國內(nèi)物價水平的走高；而目前人民幣匯率依舊缺乏足夠彈性，因此價格型調(diào)控手段的有效性差強人意，未來貨幣政策或更偏重于數(shù)量型調(diào)控手段。

在調(diào)控貨幣供應(yīng)總量方面，預(yù)計08年央行將繼續(xù)采取發(fā)行央票、提高準(zhǔn)備金率、擴大正回購等多種方式的結(jié)合。目前來看，盡管貿(mào)易順差增速有望放緩，但貿(mào)易順差的絕對值仍將保持正增長，由此新增外匯占款的對沖力度預(yù)計難以降低。而2006和2007年央行都未完全對沖新增外匯儲備，因此，08年央行將繼續(xù)采取提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票兩大手段，從嚴(yán)管理流動性。另外，基于特別國債的正回購也將成為央行重要的對沖工具之一。

對于流動性的調(diào)控，除總量調(diào)節(jié)外，預(yù)計央行還將進(jìn)一步加強結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)。例如發(fā)行定向央票、啟動特種存款等手段都將使從緊的政策效應(yīng)得到充分發(fā)揮。

在信貸調(diào)控方面，08年對貨幣信貸總量和投放的控制將更為嚴(yán)格。央行將更直接地對銀行放貸行為進(jìn)行控制，貸款控制行政化手段將更頻繁地被使用。在銀行放貸被壓縮的情況下，對于債券的配置需求則將相對放大。從近期債券發(fā)行情況來看，中長期券種的配置需求已有所回升。隨著未來股市波動性加大，機構(gòu)的固定收益類投資比例將有所上升。

總體而言，08年債券市場將始終籠罩在緊縮性政策預(yù)期之下。未來貨幣政策將更為偏重數(shù)量型調(diào)控方式。但是，由于未來貿(mào)易順差的絕對值仍將保持正增長，由此帶來的新增外匯占款將繼續(xù)“充實”貨幣供應(yīng)總量，而FDI、短期投機資本的流入以及增加內(nèi)需的政策導(dǎo)向，也將使08年貨幣總量增速的下降幅度有限。未來到期債券方面，除到期央票規(guī)模外，08年到期債券規(guī)模將達(dá)到近3萬億的水平，資金面整體較為寬松的局面不會改變。在可預(yù)計的調(diào)控政策下，機構(gòu)對于債券的配置需求相當(dāng)可觀。08年債市或在宏觀經(jīng)濟逐步向好的背景下走出低迷，孕育生機。

第二節(jié) 行業(yè) 相關(guān)政策、法規(guī)、標(biāo)準(zhǔn)

 

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